中概股与国运三十年

当地时间7月29日，美国证券交易委员会（SEC）更新了一批“预摘牌名单”，作为市值最大的在美上市中概股，阿里此次也被纳入其中。

至此，已有159家中概股被列入该名单。

而就在3天前，阿里也发布了一则重磅消息，称已向港交所申请，将新增香港作为双重主要上市地。为此，人民日报香港专门发布了一条消息，还配上了“背靠祖国，共享红利”八个字和一个醒目的点赞表情符。

自从特朗普政府推出《外国公司问责法案》，中概股一直面临美方的监管压力。7月14日，美国证券交易委员会（SEC）主席根思勒还跑出来说:“对美中达成中概股审计协议没有信心”。

中概股这盘棋就摆在美国的面前，而SEC把大部分中概股都列入了预摘牌名单，这明摆着是想掀桌子。

阿里刚刚发布了年度报告，进入这个名单并不意外。但跟此前的很多中概股不同，阿里在发布年报的同时，正式向香港联交所主板申请双重主要上市，并表态会致力于保持香港、纽约两地双重上市的地位。

阿里的这个动作，可以说至关重要。

把香港加入棋局，不仅对阿里，对整个中概股来说，可能都是破局的关键一招。但中概股当初为什么远赴美国？现在又为什么选择香港？以及，香港为什么是破局的关键？

今天我们就来聊聊。

壹

我父亲那一辈，大多都是“白手起家”，反正我小时候听这四个字是听出茧来了。说到底，那一代大多是从贫穷里爬出来的。

当一个时代所有的人都是白手起家，这也能侧面说明，这个国家曾一穷二白。

实际上，任何一个国家在走向工业化的过程中，都会面临资本原始积累的匮乏。

1980年，香港船王包玉刚想捐资为北京兴建一个饭店，并希望能用自己父亲的名字命名。有关部门立刻紧张起来，因为用资本家的名字在北京建饭店在当时看来有的大逆不道，大家都不敢做决定，最后报告给了邓小平。

邓小平则表示，人家无偿捐助一千万美元给我们建设旅游饭店，何乐而不为？

于是后来就有了今天北京的“兆龙饭店”。

当时，正是中国外汇储备最差的时候，1980年，我国的外储一度转负，为了购买进口设备，我们曾多次向世界银行和别的国家借钱。

1979年1月17日，邓小平和荣毅仁、胡厥文等工商界人士谈话，谈话的重点，就是如何吸引外资来解决经济建设中缺钱的问题？几个月后，国家就正式公布了《中华人民共和国中外合资经营企业法》，同时，中国国际信托投资公司（简称“中信公司”）也宣布成立，并由荣毅仁出任董事长兼总经理。1982年，中信发行了新中国成立后的第一支海外债券。

这些动作的目的，其实都是为了从外面搞来钱。当然，还有更重要的——引进海外的先进技术和管理经验。

当时不仅国家缺钱，企业也缺。

1987 年，在共和国工业的长子东北，沈阳农机汽车工业局将多家小型企业合并组建了金杯汽车，然而面对破旧的厂房和老旧的设备，缺钱成了制约企业发展的核心问题。

为了筹资完成企业的初期建设，1988 年，金杯汽车以 100 元每股的价格公开发行了 100 万股股票，计划筹资一个亿。但在那个年代，国内几乎没人知道股票是什么，金杯的股票卖了半年也只卖出去一半。

1992年邓小平发表南方谈话后，改革开放进入到新阶段。

金杯意识到机会来了。他们有了一个更大胆的想法——去海外融资。1992 年，改组为华晨汽车的沈阳金杯以 16 元每股的价格在美国发行上市，一举融资 7200 万美元，成为了当时的舆论热点。因为是中国第一家赴美上市的企业，华晨也被称为社会主义国家第一股。

随着华晨汽车的成功，青岛啤酒、中国电信、中石油、中国联通等也紧随其后。

此时还是中国企业赴海外上市的初期，主力是国企和央企。当时国家支持它们赴海外上市的目的有三：

一是去海外搞资金；

二是为了更好地融入国际环境，与国际接轨；

三是为了推动国企改革。

特别第三点，对于刚刚开始市场化改革的国企，亟需进行现代的经营管理、财务、法务制度改造，上市的过程其实无形中完成了现代企业改造。

这一阶段，是中概股的第一个发展阶段。

贰

千禧年之后，更多的国企央企陆续在海外上市，比如国有四大行，以及中国人寿、中国人保等。

同时，一支新兴力量也开始崛起——中国的互联网企业。

2000年，新浪、网易、搜狐等先后在美股上市成功。

不过，最早一批赴美上市的互联网中概股，正好赶上科技股泡沫的破灭。它们的业务模式也大多是对美国互联网的“Copy to China”，这降低了海外投资人对它们业务的理解门槛，但也限制了投资者对它们的想象力。

这种情况，直到2014年才出现了根本性的改变。

2014年9月19日，阿里登陆纽交所，募资250亿美金，一举创下了全球IPO融资纪录。以此为标志的，中概股的发展进入一个新阶段。

一方面，阿里的创业故事在国内掀起了创业和投资的热潮，吸引了全球投资者的眼球，中国企业开始走上国际舞台中央；更重要的是，以阿里上市为标志，外界意识到中国的互联网公司已经不再是“Copy to China”。

阿里在创业之初，就和eBay、亚马逊等海外同行正面Battle过，最后还把对手一脚踢回了太平洋对岸，所以阿里一开始就有点逆天改命的意味。

在做淘宝的过程中，因为自身有巨大的计算需求，阿里还打破当时全球通用的“IOE”（IBM小型机、Oracle数据库和EMC存储）架构，建立了自身的云计算系统，成为中国最早布局云计算的企业。

这样的一家公司自然会引起全球投资者的注意。他们开始思考，依托中国这个超大市场，究竟能够成长出怎样的企业？

所以阿里的那次IPO，不只是给自己打了一个广告，也是给中国科技公司乃至中国经济，打了广告。

2014年以来，中国吸引外商直接投资（FDI）的规模持续走高，并在2020年首次超过美国，成为第一大引资国。许多外资的PE、VC也纷纷加大了在华投资力度，中国企业的资金来源更多了。

此时，许多新兴产业蓬勃发展起来。就以当下最火的新能源汽车领域为例，“蔚小理”等造车新势力在上市之前都得到了海外投资，在美上市又获得了更多的发展资金。

我们都知道，造车是一个非常烧钱的行业，而且早期很难盈利，依靠传统的利润积累方式很难做大，中国的造车新势力能迅速发展壮大，直接原因就是用好了海外的资金。在去年年底全球车企市值20强中，中国企业就占了6家，这简直就是挖墙脚挖到了美国的家门口。

不过，这些年网络上也出现了一些声音，说海外投资人通过投资中概股赚了很多钱。

我们还是应该透过现象看本质。

且不说大多数的中概股并不适合在国内融资，即使能在A股成功上市，花的终究是自己的钱，而中国企业的海外IPO，实际上是吸引全球资本投资中国，即用海外的钱，来搞自己的基础设施，研发自己的技术。我们以前搞招商引资，就是这个目的，只不过当时是等着别人来中国投资。而去海外IPO，是主动出击，这其实是更积极的一种做法。

叁

在很长一段时间，我们和华尔街、硅谷是互利共赢的——

华尔街出钱，硅谷出技术，中国出市场。

对于华尔街和硅谷来说，他们投资的企业只要到美国上市，就可以收回投入的钱，并在短期内获得巨额利润。但是，当中国经济总量逐渐逼近美国，全球最顶级的企业里有了越来越多的中国身影，美国一些人坐不住了，因为我们已经开始动他们的蛋糕了。

此前，美国一直把“死而不僵”的俄罗斯列为头号敌人，但这几年，尤其是18年打贸易战以来，他们遏制中国的小动作越来越多。

当年英美等国能完成资本的原始积累，靠的是一些上不了台面的手段，比如海外殖民掠夺，美国的南方奴隶种植园和西进运动，可以说每个毛孔里都滴着别人的血。

但是，中国走的是一条和平崛起之路，我们通过改革开放，靠一代又一代“许立志”们的努力，坐上了全球GDP的第二把交椅，我们滴的是自己的血，流的也是自己的汗。

为了完成工业化和数字化，我们搞过招商引资，也通过中概股来“借鸡生蛋”。在这个过程中，我们不仅搞来了钱，还从海外搞来了先进的技术、管理经验，以及人才。

中概股在海外上市，不仅通过IPO融资，还可以发行低利率的美元债，国际市场的资金，通过它们源源不断地流入中国。

所以也不难理解，为什么当中美关系出现问题时，中概股就成了一些人攻击的对象。

他们觉得，美国不能再给中国企业“输血”了。

更重要的背景是，2008年金融危机后，开动印钞机的美联储让大资本家又赚了一波，同时也洗劫了美国中下层民众，这激起了美国的民粹主义浪潮。2016年，特朗普就是借着这股浪潮上台的。

在这股浪潮下，反中势力再度崛起，他们把打“中国牌”作为一种政治动员的手段。2020年，特朗普签署了对中概股影响巨大的《外国公司问责法案》。2021年12月3日，《外国公司问责法案》修正案正式通过。

该法案虽然号称针对所有“外国公司”，但目前进入所谓“预摘牌名单”的全部都是中国企业。

今年3月，美国SEC突然出手，连续7批将包括百度、微博、B站、京东、拼多多在内130多家在美上市中国企业列入所谓“预摘牌名单”，引发中概股股价暴跌，市值蒸发了万亿美元，被称一些媒体称为金融领域的“偷袭珍珠港”。

在此之前，华尔街、硅谷和中国还可以心平气和地坐下来谈生意，所以美国的大资本家很少公开反华，他们在一定程度上可以制约美国的极右翼反华势力。而且华尔街在美国强大到能左右白宫的政策，比如美国的三大投行——高盛、摩根士丹利和摩根大通，在美国就是横着走的，他们也成为了中美之间的润滑剂。

但现在美国政治越来越极端化。共和、民主两党都有人开始打“中国牌”，遏制中国好像成了美国的一种政治正确。即使是美国的大资本家，对于中美关系也不像过去那样愿意吭声了。

这就是中美贸易战不断升级的背景。

我们都知道，作为“世界工厂”的中国能快速崛起，离不开积极融入全球化。而一旦中概股真的被迫退出美国资本市场，也就意味着中美离彻底脱钩又近了一步，一不小心说不定就滑向了全面的“冷战”。

我们，甚至所有希望和平发展的国家，都不希望走到这一步。

肆

面对这种局面，我们该如何破局？

其实阿里此次宣布纽约、香港“双重主要上市”，就是一个很值得分析的案例。

一方面，通过双重主要上市，企业规避了在纽约退市的风险。说白了，即使在纽约退市，其股票也可以继续在香港交易。

香港作为全球仅次于纽约和伦敦的金融中心，为我们应对当前复杂的国际局势，打破西方封锁提供了一个天然避风港。这些年国家如此重视香港的稳定，背后的深意也在于此。

据统计，近十年来，外资直接对华投资中有70%来自香港。而且香港是一个资本可以自由兑换的地方，海外的资金不能随意进出中国内地，却可以自由往来香港，香港的法律、经济、财税体系和纽约、伦敦也可以实现无缝对接，对国际资本吸引力极大。

港交所20多年来每年主板募资金额（图源：财联社）

所以，我们的企业在美国上市和在香港上市，并没有本质的区别，因为都是用外国人的钱，来发展自己的经济。

另一方面，根据目前公布的信息，阿里在香港纽约双重主要上市后，在美国挂牌的股票和在香港上市的普通股可以互相转换，投资者可继续选择以其中一种形式持有阿里股份。这意味着，一旦投资者转化港股，也就等于美股资金流入了港股。

作为中国目前在美上市最大的民营企业，阿里的流动股规模高达2万亿港元，这在某种意义上也成为了港股市场的资金库，可以直接增加港股的流动性，巩固香港作为全球第三大金融中心的地位。

虽然在阿里之前已经有B站、贝壳等多家中概股宣布“双重主要上市”，但它们大多是处于亏损期的科技公司，对于投资者的吸引力不大，而阿里作为首家成熟期的互联网公司，既增加了港股优质企业的数量，也可以带动更多企业“回归”。

另外，实行双重主要上市之后，中概股美股和港股的定价相互独立，也能提升香港证券市场的定价能力。

值得注意的是，阿里此次“回归”，并不影响其在纽约的上市地位，也就是说，只要SEC不进一步行动，美国市场的便宜，中概股可以继续占。

在我们看来，阿里等中概股“双重主要上市”虽然可以规避在美国退市的风险，但这绝不是他们最主要的意图。恰恰相反，“双重主要上市”之后，美方反而少了用“退市”来要挟中国公司的筹码，而在中美监管的谈判中，我们也会有更大的讨价还价空间。

不可否认，美国依然是资本市场上的霸主，如果美股可以合法接纳中概股，也依旧是我们利用海外资源发展自己的重要平台。

根据2021年的数据，美国的纽交所和纳斯达克交易额仍占全球股市的45%。香港虽然是全球第三大金融中心，但在日均交易额、机构的数量等方面仍大幅落后于纽约。

中概股回流香港，肯定是有助于香港市场做大的。但我们也不能指望香港市场能在短时间内赶超纽约，所以，纽约还是很有战略价值的。阿里也非常明确地表态：要保持纽约、香港两地上市。

阿里是希望，港交所和纽交所，都是自己的主场。

现在是有一股“逆全球化”的风潮，但我们自己要有定力。越是别人搞单边主义、保护主义，针对我们的企业“看人下菜碟”，我们越要高举开放的大旗，高举全球化的大旗。

看着我们用着全世界的资源来发展自己，有些人肯定不舒服，这时候我们自己退出去，不正中了他们的下怀？更何况，中概股去美国上市，本来就不是单方面的薅羊毛，中概股的投资者自己也享受到了中国经济增长的红利，这完全是互利共赢的。

在这次阿里发布的年报里，阿里掌舵人张勇有一段话令我印象很深。

他说，面对复杂国际国内环境，要“坚定信心、积极应变、做好自己”。这是张勇对阿里提出的目标，其实也是中国科技企业面对当下局势应该有的态度。

中国和世界，都在发生深刻的变化。今天中国的科技企业，已经不能只是低头走路，还要抬头看天。只做好自己的业务是远远不够的，如何在新形势下应对来自方方面面的挑战，平衡国内市场与全球化拓展、业务增长与战略安全之间的关系，阿里的选择，对其他企业也许有参考价值。

说回中美在中概股上的博弈。

不要看SEC的动作频频，还在不断把阿里这样的企业加入到预摘牌名单，但中美的监管还在继续沟通，中概股的问题归根结底还是要靠谈。一些人看到“预摘牌名单”，感觉大风大雨是不是马上就要来了？其实不是，就算谈不拢，中概股退市也至少是2024年以后的事了，现在SEC搞这些名单，也是种吓唬人的谈判策略。

美国这么多资本在中概股身上赚到了钱。现在美国经济不景气，美股表现也疲软，这时候中概股这样的好公司其实在美国市场上是稀缺的，美方真要驱逐中概股，也得好好掂量下是不是伤敌一千自损八百？

所以，我还是没那么悲观的。

从1992年华晨在美上市，中概股在今年正好经历整整三十年。这三十年，是中国积极融入世界的三十年，也是中国“白手起家”的三十年。

现在国际形势很复杂，中概股未来肯定会面对更多的挑战，这一点我们不需要回避。

但是，我们也应该有信心和耐心，无论在香港，还是在纽约，中概股与中国科技公司的价值总能被看见，且不会停止发展，从长期来看，时间属于我们一边。